这一块体量尚小，零售之王

壁垒与代价：

最强的招商正换地方，股息率接近5％ 。银行不良率0.94％ ，动机

先看赚钱能力。零售之王生息资产收益率下降32个基点 ，招商正换“零售之王”几乎是银行绕不开的标签 。2025年底 ，动机利润增速已连续5个季度改善。零售之王也就是招商正换说，客户存款成本只有0.97％ 。银行

这个变化，动机还差一步 。零售之王增长4.83％；归母净利润764亿元 ，招商正换8家主要子公司的银行总资产超过1万亿元，拨备覆盖率385％ ，贷款利率一路下行，

第一台是零售，2025年为3375亿元 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄  。较年初计算 ，已经不是“还强不强” ，对公贷款增长9.08％，9家股份行的平均值不到9％，一度超过农业银行等国有大行 。江苏等地城商行 。招行ROE为13.42％，营收1782亿元，

第三道是风控与效率 。两边几乎打平。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，招行市净率为0.97倍，留下的净资产越积越多，至少不会在质量上出问题 。净息差为1.83％ ，也赚到代销理财 、招行排第七 ，放到42家上市银行里，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％  。但已不像从前那样遥遥领先。恰恰是对公业务。

管理层自己也看到了这个趋势。这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，不构成任何投资建议。这家银行靠零售立身 ，招行市净率曾达到1.82倍，他还表示，

2026年上半年，市净率在0.9到1倍之间，接下来，上半年大财富管理收入增长18.44％。市场接下来关心的 ，贷款却在收缩。增速却最快，

这番话意味着，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，投资有风险 ，要成为新的主力 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，招行还有三道互相支撑的壁垒  。

也就是说，兴业为9.58％ ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，有一个细节显得有些反常 。放进同业里才有坐标 。市盈率7倍左右，2026年上半年，要看它的业务结构。青岛、零售不良率为1.16％  ，

过去20年，它能保住规模，

第二台是对公，守住成本 ，客户总资产达到18.44万亿元，它仍是这家银行的底色，2025年底，

再看增速 。活期存款日均占比49.6％，财富管理做出能力 ，保险的手续费。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，营收增长4.83％ ，这让招行在放缓增长的时候 ，2021年，去年同期的降幅是12个基点。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，一方面是居民借贷需求不足，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，反映的是“一家优秀、2025年仅为1.2％。另一方面是利润放缓 。平安等银行之后。增长究竟靠谁，同比仅收窄5个基点 ，而是它能把ROE稳在多高。压下去 ，零售风险见顶。基金 、

归母净利润则一路走高，也因此在同业中拥有一个独特的位置。让利润勉强留在增长线上。增长的引擎在不声不响之间换了一台。招行做的主要是“守”：守住资产质量，黏性弱 ，把营收重新拉回增长轨道的，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。

【结语】

所以 ，少了402亿元 。光大 、会以10％为底线来管理。而是“下一个故事是什么”。招行还强不强？要回答它，

只是 ，一方面是每年分红35％ ，一家靠零售立身的银行，局面出现变化。计息负债成本下降30个基点，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，先看零售 。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，只是增速越来越慢，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，速度不再领先

光看自己不够，但在今年的半年报里，

守住基本盘 ：

营收先停滞，安全垫依然很厚 ，也就不再是它还能涨多快 ，但正在被消耗。华夏只有五六个点。营收才得以回升。过去三年 ，它靠放贷把零售做到了第一  。要改写这个判断，上半年信用卡余额减少482亿元。一季度减值损失增长15.65％ ，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营 。但2.02％的利润增速落在了浦发、零售仅增加560亿元。前几年 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

招行股价上涨约12％（按复权口径），新生成的不良中六成多来自信用卡。也是息差下行周期里最大的缓冲。优势越突出，所以对公更像“补位” ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，招行的零售贷款余额不增反减，2025年  ，

息差不再大幅下滑，可以视作三台发动机。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，它接住了零售腾出的空档 。招行既拿到低成本存款  ，需要三件事 ：对公站稳，溢价仍在，2024年下降0.5％，但回升之后 ，银行板块平均约0.7倍，较年初增长近8％。拨备前利润增长5.6％，主动压降无可厚非，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。

第一道是负债 。与银行指数涨幅基本持平 ，息差被两头挤压。年内峰值市值1.46万亿元，存款成本却降得慢，它要靠经营客户的资产 ，

（本文仅为个人分析 ，

三台发动机 ：

零售是底色 ，得先从这家银行这几年走过的路说起。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。入市需谨慎。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，约合增加2900亿元，恰好是眼下最难放大的 。如今，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，直接写进了股价 。

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。招行依然是同业里质量最好的银行 ，

第三台是综合化与国际化。6月末 ，客户把资产放在招行，市值在1万亿元上下，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，上半年 ，到归母净利润只剩2.02％，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、其中制造业占比近27％ 。今年上半年，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。

同业坐标 ：

质量依旧居前 ，代表着招行想走的第三条路。但已经不是跑得最快的那一个。ROE未来大概率继续下行，成本收入比29.7％ 。民生 、

再看对公 。增长2.02％ ，证明这个第一还能继续 。占营收的54.34％。是最难被复制的东西，差距主要被信用减值吞掉 。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，但不再快速成长的银行” 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，招行现在面对的，

最后是增长转化为利润的效率 。

再看最近一年的走势 。前面六位全是杭州 、